Terugkijkend op het voorbije jaar zien we dat de aandelenmarkten in opperbeste doen bleven en dit ondanks toch een aantal duidelijke risicofactoren. Zo hebben we onder andere de angst voor een vertraging van de groei, samenhangend met wat opflakkering van de pandemie, zorgen over de supply chains, de sterk oplopende inflatie en niet te vergeten Evergrande en de Chinese vastgoedmarkt.
Inflatie toch structureler dan gedacht
Geen enkele van deze elementen is waarschijnlijk sterk genoeg om ons in een berenmarkt te duwen.
Maar de reden waarom aandelenmarkten zich weinig of geen zorgen maken over de mogelijke risico’s is dat het monetaire beleid van de Centrale Banken nog steeds extreem expansief blijft. En ook op fiscaal vlak blijven de overheden miljarden aan stimulus in het systeem pompen.
Philippe Gijsels, Chief Strategy: “Dit alles creëert natuurlijk inflatie waarvan de centrale banken aangeven dat ze van voorbijgaande aard is. En toegegeven, er zijn een aantal elementen die deze visie kunnen ondersteunen. We kunnen hopen dat eens dat de aanvoerlijnen weer een beetje in orde raken, de opwaartse druk op de prijzen wat kan verminderen. En ook zijn er de zogenaamde basiseffecten. Momenteel vergelijken we het hoge prijzen peil van vandaag met een zeer laag prijspeil van vorig jaar. Maar volgend jaar vergelijken we met het al hoge prijspeil van dit jaar, wat mechanisch de inflatie al wat zal laten zakken.”
Maar er zijn ook elementen die van meer structurele aard zijn, zoals de globalisering, de gigantische hoeveelheid liquiditeiten die in het systeem worden geduwd, de hoge energie en grondstoffen prijzen om er maar een paar te noemen. Dit laat ons geloven dat we in een langdurige periode van structureel hogere inflatie zijn beland. De boodschap voor de beleggers is duidelijk: de reële rente, het verschil tussen de nominale rente en de inflatie, zal nog een hele tijd bijzonder laag en zelfs negatief blijven. Dit maakt dat cash blijft ontwaarden aan een nooit gezien tempo en daardoor zeer oninteressant en zelfs toxisch is en dat geld zal blijven stromen richting reële activa.
Koop reële activa
Het hart van onze strategie blijft het aankopen van reële activa bij iedere mogelijke terugval.
Daarbij willen we de visie nuanceren dat deze allemaal te duur zijn. De Amerikaanse indexen, waarin de groei waarden sterk vertegenwoordigd zijn, zijn inderdaad al stevig opgelopen. Maar als we wat dieper graven dan zien we dat op dit moment maar een 60% van de aandelen deelneemt aan de stijging. Of met andere woorden: er zijn nogal wat achterblijvers. Philippe Gijsels, Chief Strategy: “Als we naar de Europese indexen kijken waarin nogal wat waarde aandelen en cyclische waarden, dan zien we ook een mooie stijging. Maar die is een stuk minder uitgesproken. Zo heeft de Franse Cac40 pas net het hoogste punt van 21 jaar geleden uitgenomen, en de Bel20 staat daar nog zo een 7% van af.”
Daarbij komt dat de lage rente er blijft voor zorgen dat als we alle winsten, dividenden en cashflows uit de toekomst naar vandaag terugrekenen, dit een veel hogere waarde geeft.
De Barbell-strategie
Dan blijft de vraag, wat kopen? En dan zien we toch nog een heel aantal opportuniteiten. Ten eerste blijven we uitgaan van onze Barbell-strategie waarbij we achterblijvers proberen op te pikken maar dit nog steeds in combinatie met technologiewaarden die een wissel blijven op de toekomst. Het volledig links laten liggen van de technologie en biotechnologie sector is de afgelopen 12 jaar niet zo een groot succes gebleken.
Daarnaast zijn er nog een heel aantal mooie langer termijn thema’s zoals de vergroening van de wereldeconomie, infrastructuur, de onderwaardering van beursgenoteerd vastgoed ten opzichte van onder andere de “fysieke” vastgoedmarkt, de nieuwe capex investeringscyclus, robotisering, internetbeveiliging, nearshoring, energy efficiency en de metaverse.
Het is duidelijk dat de markt de komende jaren een stuk volatieler zal zijn dan de abnormaal lage volatiliteit van dit jaar. Maar dit zal zeker voor mooie opportuniteiten zorgen. Aan thema’s en ideeën is er geen gebrek.
Consumptie onder druk
Inflatie blijft het hoofdthema voor zowel de financiële markten als de reële economie. De vraag of de huidige opleving van de prijsstijgingen al dan niet van tijdelijke aard is, zal de komende maanden de krantenkoppen blijven domineren. Wij denken dat de inflatiepiek langer zal aanhouden dan de markt verwacht, maar dat hij uiteindelijk zal afnemen. Op lange termijn zal de inflatie echter hoger blijven dan voor het covid-tijdperk.
Chief Economist Koen de Leus: “Een zekerheid is dat een hogere inflatie kan wegen op de particuliere consumptie. Dit geldt met name voor de Belgische economie, die een vrij snel en al gedeeltelijk herstel van de coronapandemie liet optekenen. In feite hebben alle onderliggende componenten van het BBP van het land, op één na - de consumptie - hun niveau van vóór de coronapandemie overschreden.”
“Wij hebben een historische analyse uitgevoerd om het verwachte effect van een inflatiestijging op de groei van de particuliere bestedingen te bepalen. Wanneer we de periode 1960-2019 bekijken, stellen we vast dat de groei van de particuliere consumptie vertraagt wanneer de inflatie haar voortschrijdend gemiddelde over vier kwartalen met 1%-punt of meer overschrijdt.”
Voor België is het historisch gemiddelde sinds 1960 een daling van de groei van de particuliere consumptie met respectievelijk 0,2 en 0,3%-punt wanneer de inflatieschok één of twee kwartalen aanhoudt. Dit negatieve effect wordt verdubbeld wanneer de inflatiestijging (gedeeltelijk) wordt veroorzaakt door stijgende olieprijzen, zoals nu het geval is.
Inflatie in transitie
Een andere rem op de uitgaven van huishoudens zal worden gevormd door toenemende covid-cases en de daaruit voortvloeiende sterkere sociale afstandsregels. Het eerste lijkt er meer toe te doen dan het tweede. De detailhandelsbestedingen correleren meer met de gemelde virusaantallen dan met de aankondiging van overheidsmaatregelen. Met andere woorden: we passen ons (bestedings)gedrag aan uit angst, in plaats van te wachten op nieuwe restricties die (opnieuw) worden opgelegd.
De oorzaken van de toegenomen inflatie zijn velerlei. In de Verenigde Staten is de sterke vraag de belangrijkste drijfveer met een vraag naar duurzame goederen die 15 procent boven de langetermijntrend ligt. Consumenten staan te popelen om duurzame goederen in handen te krijgen en drijven als gevolg daarvan de prijzen op. In Europa sukkelt het aanbod met logistieke problemen en grondstoffen die de beschikbaarheid van goederen in de hele economie beperken, wat de inflatie aanwakkert. In de VS zijn er ook problemen aan de aanbodzijde – hier gaat het over een gebrek aan personeel, zelfs meer dan in Europa.
Stagflatie niet waarschijnlijk
Chief Economist Koen de Leus: “Nu het wereldwijde economische herstel nog aan het begin staat, doemt het risico van stagflatie, een combinatie van lage economische groei en hoge inflatie, groot op. Wij dringen erop aan dit verhaal te ontkrachten. Weliswaar dreigen de langetermijngevolgen van het huidige soepele monetaire beleid de toekomstige inflatieverwachtingen hoger te duwen, maar veel andere factoren, zoals normaliserende energieprijzen en transportkosten, overtuigen ons ervan dat de prijsversnelling slechts tijdelijk van aard zal zijn.”
Een onverwachte helpende hand kan de Chinese economie zijn. De vertraging op de vastgoedmarkt zal op de grondstofprijzen wegen. Om de economische groei te stimuleren, zou China kunnen besluiten zijn munt te depreciëren. Daardoor zouden de invoerprijzen van Chinese goederen wereldwijd dalen.
Door de – tijdelijke – stijging van de inflatie zal de Fed haar renteverhogingen versnellen. Wij verwachten dat de FED de rente volgend jaar drie keer zal verhogen en het jaar daarop nog eens vier keer. De ECB zal haar koers aanhouden. De eerste renteverhoging van 10 bp komt volgens ons in juni 2023, waarna de ECB een inhaalslag maakt met nog eens 15 bp in september en 15 bp in december.
Toekomstige inflatieverrassingen
De inflatiepiek heeft iedereen verrast. De groene transitie speelt zeker een rol in de sterk stijgende energieprijzen. In de toekomst zouden de olieschokken zich kunnen herhalen aangezien de oliereserves hun piek bereiken, de investeringen in exploitatie en exploratie getemperd blijven en groene energie het nog niet helemaal kan overnemen. Een ander mogelijk inflatoir element voor de lange termijn zijn koolstofheffingen. Hoe langer de wereld wacht met de invoering van deze belastingen, hoe hoger het niveau ervan zal moeten zijn. En hoe groter de daaruit voortvloeiende prijsstijgingen die bedrijven zullen doordrukken om hun resultaten te redden. Het IMF verwacht ook veel hogere prijzen voor verschillende niet-edele metalen die cruciaal zijn voor duurzame toepassingen zoals bijvoorbeeld batterijen. De vier metalen waar de vraag het aanbod ruimschoots zal overstijgen zijn nikkel, kobalt, lithium en koper.
Uiteindelijk zou een hogere schuldquote kunnen leiden tot fiscale repressie. Historisch gezien gaat dit ook vaak gepaard met hoge inflatie. Dus als de geschiedenis een leidraad is, zullen zeer lage, negatieve reële rentetarieven waarschijnlijk nog een tijdje blijven bestaan.
Noot 1: de redactie van deze tekst werd afgesloten op 29 November 2021.
Noot 2: de gebruikte bronnen zijn te vinden in de bijgaande slideshow, die gepubliceerd is op https://www.bnpparibasfortis.com/nl/newsroom.
CHINESE GROEIVERTRAGING ONVERWACHTE BONDGENOOT IN STRIJD TEGEN INFLATIE – Koen De Leus
https://players.brightcove.net/6012566768001/YypspJ4Yl_default/index.html?videoId=6284840671001
CENTRALE BANKEN BLIJVEN DE STIERENDANS STUREN – Philippe Gijsels
https://players.brightcove.net/6012566768001/YypspJ4Yl_default/index.html?videoId=6284853865001
Herbeluister de volledige persconferentie
https://players.brightcove.net/6012566768001/YypspJ4Yl_default/index.html?videoId=6285024571001
